中银国际反弹仍需减仓牛

中银国际：反弹仍需减仓 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

他们这里发现一名病倒在路边的老人 监管缓和但未结束，短期反弹仍需减仓。

组合回顾：个股组合逆势上涨，再次体现防守的价值。我们仍以防守思路为主，大金融板块继续维持50%配臵比例。其中，行业组合调出国防军工和贵金属，调入环保和医药，银行改为国有银行；个股组合选择行业龙头。上周，“老佛爷”行业组合绝对收益-0.10%，个股组合绝对收益1.18%，再次体现防守价值。年初以来个股组合收益净值为1.09。

本期话题：市场开始担心债券违约风险。金融监管深化，利率上行，融资成本上升，债券发行规模明显下降：月份，公司债与企业债发行规模为3,777亿，较去年同期锐减70%以上。但下半年债券到期规模达到4,105亿，比2016年与2015年同期分别高出55%与130%，资金偿付压力显著增大，投资者开始担心债券违约风险。那么风险到底有多大？从企业类型来看，到期债券规模中，地方国企及民营企业占比80%以上。

从企业类型来看，到期债券中，A股上市公司共44家，偿付总规模715亿，占17.4%，其中央企占比55%；其余为非上市公司，偿付总规模3,390亿元，地方国企与民企合计占90%以上。综合来看，到期债券地方国企和民营企业占比80%以上，出现违约风险的可能性较大。

从评级来看，AA及以下评级到期规模超过1,600亿元，占到39%左右。

到期债券中，A股上市公司44家，从各家公司的偿付规模、授信额度、现金流以及业绩情况来分析，上市公司出现违约的风险较小（详细见正文图表11）。非上市公司中，评级为AA或以下债券的绝对规模超过1,600亿，总占比在39%左右，违约风险不能忽视。

综合来看，违约风险不容忽视。今年以来违约的信用债案例呈现出若干特点：以民营和地方国有企业为主，债券评级相对较低（AA及以下），所属地区以辽宁等财政收入较差地区为主。同时满足上述几个条件的债券规模在亿之间。综合企业类型、评级等情况来看，在利率上行的情况下，上述债券违约的风险较大，需要重点关注的区域包括重庆（59.3亿）、安徽（58.4亿）、辽宁（55亿）以及山东（46.66亿）。

市场判断：监管缓和但未结束，短期反弹仍需减仓。周末，监管层关于金融监管的表述有所缓和：央行强调“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，银监会“自查督查和规范整改工作间安排4至6个月缓冲期”。部分投资者开始乐观。那么，调整结束了吗？在5月5告《金融去杠杆：三条途径影响市场》，我们指出金融去杠杆影响市场有三条路径：情绪、流动性和经济层面。监管层的安抚并不意味金融去杠杆结束，大方向没变，流动性流出的格局并不会改变。因此，虽然本周金融去杠杆政策强调“平衡”和“节奏”，但它只是缓解投资者情绪。

市场短期虽有反弹，但中期调整趋势不改，反弹仍需减仓。

行业配臵：大金融+环保+医药+种子龙头。行业层面，仍建议配臵大金融+环保+医药+种子板块及其龙头：环保（中信三级，20%）、医药（中信一级，20%），种子（中信三级10%），国有银行（中信二级，20%）、证券（中信二级，20%）、保险（中信二级，10%）。